Η νομισματική πολιτική δεν λύνει τη στασιμότητα

Του Guntram B. Wolf

Ο Larry Summers αποτύπωσε μια σημαντική εξέλιξη και ένα ερώτημα σε μια πρόσφατη ομιλία του σε συνέδριο του ΔΝΤ: έχει η παγκόσμια οικονομία εισέλθει σε μια περίοδο «κοσμικής στασιμότητας»; Υπάρχει μια μόνιμη πτώση της ισορροπίας των πραγματικών επιτοκίων; Πριν από την κρίση, η παγκόσμια οικονομία μπορούσε να δημιουργεί αρκετή ζήτηση εξαιτίας των σημαντικών φαινομένων «φούσκας» σε αρκετές μεγάλες οικονομίες, του υπερβολικού δανεισμού από τα νοικοκυριά με χαμηλά εισοδήματα, για την εξισορρόπηση του μεγάλου ποσού των αποταμιεύσεων παγκοσμίως. Με το ξέσπασμα της κρίσης, ο υψηλός δανεισμός των νοικοκυριών και οι φούσκες στις τιμές των κατοικιών, προσδιορίστηκαν ως οι μη βιώσιμες πηγές της παγκόσμιας ζήτηση. Τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις από την έναρξη της κρίσης έχουν προσπαθήσει να απομοχλευτούν ενώ οι επεκτατικές δημοσιονομικές και νομισματικές πολιτικές έχουν προσπαθήσει να αντισταθμίσουν το κενό από την έλλειψη της ζήτησης. Ωστόσο, πέντε χρόνια μετά, η ανάπτυξη παραμένει υποτονική και τα ποσοστά του πληθωρισμού είναι χαμηλά ή υποχωρούν.

Η νομισματική πολιτική έχει βρεθεί στο μηδενικό κατώτατο όριό της. Αρκετές κεντρικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένης της Federal Reserve και της Bank of Japan, έχουν υιοθετήσει αντισυμβατικές πολιτικές, όπως ονομάζεται η ποσοτική χαλάρωση (QE), για να μειώσει περαιτέρω τα πραγματικά επιτόκια και ως εκ τούτου να δημιουργήσει νέα επενδυτική ζήτηση. Μπορεί το QE να λύσει το πρόβλημα της χαμηλής ζήτησης, να οδηγήσει σε περισσότερες επενδύσεις και τελικά να προκαλέσει παγκόσμια ανάπτυξη; Ο επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ, Olivier Blanchard, έχει δημοσιεύσει ένα άρθρο όπου υποστηρίζει πως οι επιδράσεις της μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής «είναι πολύ περιορισμένες και αβέβαιες». Επομένως θα ήταν σκόπιμο να υπάρχουν υψηλότερα επιτόκια σε κανονικές συνθήκες, κάτι που καθιστά δυνατό σε μια κρίση να οδηγηθούν χαμηλότερα τα ονομαστικά επιτόκια περισσότερο, έτσι ώστε τα πραγματικά επιτόκια να μειωθούν ακόμη περισσότερο.

Ενώ συμφωνώ με το τεχνικό επιχείρημα του Blanchard, μου φαίνεται ότι το κεντρικό ερώτημα παραμένει σχετικά με το σε ποιο βαθμό η απουσία ζήτησης προ κρίσης θα μπορούσε να είχε αντιμετωπιστεί για να δημιουργήσει υψηλότερα επιτόκια. Εάν υπάρχει μια ανεπάρκεια της ζήτησης ακόμη και σε κανονικές συνθήκες, αυτό το πρόβλημα θα πρέπει να αντιμετωπιστεί. Η απάντηση δύσκολα μπορεί να είναι περισσότερες «φούσκες» ώστε ο πληθωρισμός να οδηγηθεί υψηλότερα. Η χρήση της νομισματικής πολιτικής για να οδηγηθούν τα πραγματικά επιτόκια μονίμως σε χαμηλά επίπεδα, ή ίσως, ακόμη και σε αρνητικά επίπεδα, είναι σαφώς δύσκολο και μπορεί να δημιουργήσει σημαντικές στρεβλώσεις στην οικονομία. Το δεύτερο ερώτημα αφορά το ποια θα πρέπει να είναι η σωστή απάντηση τακτικής. Θεωρώ ότι είναι η διαρθρωτική πολιτική και ειδικότερα, οι βελτιωμένες επενδυτικές συνθήκες και ένα καλύτερο διεθνώς ενοποιημένο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Ποιο ρόλο μπορεί να παίξει η ποσοτική χαλάρωση; Δεν είμαι τόσο αρνητικός στο  QE όσο είναι ο Olivier Blanchard, αλλά ασφαλώς συμφωνώ ότι δεν μπορεί να λύσει θεμελιωδώς το πρόβλημα.

Ας ξεκινήσουμε με την ευρωζώνη. Η ευρωζώνη βρίσκεται ακόμη σε κίνδυνο να περιέλθει σε αποπληθωρισμό. Οι τιμές του δομικού πληθωρισμού της ευρωζώνης, δηλαδή ο πληθωρισμός χωρίς τις ευμετάβλητες τιμές ενέργειας και τροφίμων, έχουν υποχωρήσει από τα τέλη του 2011. Οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό των δύο επόμενων ετών μετά βίας ξεπερνούν το 1% και ακόμη και σε πενταετή ορίζοντα, οι προβλέψεις για τον πληθωρισμό διαμορφώνονται στο 1,3%. Αυτό έχει επιπτώσεις. Ο χαμηλότερος του αναμενόμενου πληθωρισμός αναδιανέμει πλούτο από τους οφειλέτες στους δανειστές και αυξάνει το βάρος των οφειλετών. Επομένως, η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού στην ευρωζώνη υπονομεύει τη βιωσιμότητα του ιδιωτικού και δημόσιου χρέους, ειδικότερα στην περιφέρεια όπου το χρέος είναι μεγαλύτερο. Είναι επομένως ένα πραγματικό ρίσκο για την ευρωζώνη ως σύνολο.

Πριν από την κρίση, ο πληθωρισμός στην περιφέρεια διαμορφωνόταν αρκετά πάνω από το 2% ενώ στη Γερμανία ο πληθωρισμός διαμορφωνόταν χαμηλότερα του 2%. Η εμπειρία της ΕΕ στο θέμα αυτό ήταν διαφορετικά από την αμερικάνικη. Οι χαλαρές νομισματικές συνθήκες με αρνητικά πραγματικά επιτόκια δημιουργούν ανάπτυξη που προκαλείται από φούσκες στην περιφέρεια και αρκετά υψηλές τιμές πληθωρισμού. Στο πλαίσιο της εν εξελίξει διαδικασίας προσαρμογής, ο πληθωρισμός έπρεπε να υποχωρεί προκειμένου να ανακτηθεί η ανταγωνιστικότητα σε σχέση με τον πυρήνα της ευρωζώνης. Αλλά σε αυτή τη διαδικασία, η ΕΚΤ απέτυχε να εκπληρώσει την εντολή της, που είναι η σταθεροποίηση του πληθωρισμού της ευρωζώνης κοντά αλλά χαμηλότερα του 2%. Ορισμένοι στη Γερμανία φοβούνται ότι ο υψηλότερος πληθωρισμός στη χώρα τους θα υποτιμήσει τις γερμανικές αποταμιεύσεις. Αλλά σε μια νομισματική ένωση η αξία των χρημάτων ορίζεται σε επίπεδο ένωσης. Η ΕΚΤ πρέπει επομένως να δράσει για να εκπληρώσει την εντολή της και να αποκαταστήσει τον πληθωρισμό κοντά στο 2%.

Αλλά θα είναι αρκετή η δράση της ΕΚΤ για να αποτρέψει την περαιτέρω αποκλιμάκωση του πληθωρισμού στην ευρωζώνη; Θα είναι αρκετή για να δημιουργήσει ικανοποιητική ζήτηση ώστε να δοθεί τέλος στην υφεσιακή τάση, η οποία εξακολουθεί να μαστίζει τη ζώνη του ευρώ; Η τωρινή μείωση του επιτοκίου από την ΕΚΤ, θα στηρίξει κυρίως τις τράπεζες στην περιφέρεια της ευρωζώνης, ενώ σχετικά μικρός νέος δανεισμός θα φτάσει στις επιχειρήσεις και στα νοικοκυριά. Στον πυρήνα της ευρωζώνης, η μείωση του επιτοκίου θα περάσει βασικά απαρατήρητη.

Πολλοί αναλυτές καλούν τώρα την ΕΚΤ να κάνει περισσότερα. Το πιο προφανές βήμα θα ήταν η ΕΚΤ να μειώσει τα haircuts στα collateral και να εισάγει χρηματοδότηση για τα προγράμματα δανεισμού. Αυτό θα στηρίξει περαιτέρω το δανεισμό προς τις μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις. Πιο αμφιλεγόμενα, υπάρχει μια συζήτηση σχετικά με το QE. Αναμφισβήτητα, ένα μαζικό πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ θα οδηγούσε χαμηλότερα τα επιτόκια, ειδικότερα στην περιφέρεια της ευρωζώνης. Ωστόσο, όσο οι τράπεζες παραμένουν διαρθρωτικά αδύναμες, ο δανεισμός μπορεί να παραμείνει υποτονικός. Στον πυρήνα της ευρωζώνης, η χορήγηση τραπεζικών δανείων είναι ήδη σχεδόν απεριόριστη, και σε ποσοστά που βρίσκονται κοντά στο μηδέν. Μια περαιτέρω μείωση των επιτοκίων των ομολόγων, θα είχε οριακά αποτελέσματα.

Η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να επιλύσει την «κοσμική στασιμότητα». Αντιθέτως, η βελτίωση των επενδυτικών συνθηκών και ένα καλύτερα ενοποιημένο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, είναι ο σωστός δρόμος.

Ένας εναλλακτικός και πολιτικά λιγότερο αμφιλεγόμενος τρόπος για να προβεί σε QE η ΕΚΤ, θα ήταν να αγοράσει ένα μεγάλο χαρτοφυλάκιο εταιρικών ομολόγων. Αυτό θα μείωνε άμεσα το κόστος χρηματοδότησης για όλες τις μεγάλες επιχειρήσεις. Αλλά το πρόβλημα της πρόσβασης σε πίστωση για τις μικρές επιχειρήσεις θα παραμείνει εν πολλοίς ανεπίλυτο. Επομένως το QE στην ευρωζώνη θα έχει ένα αποτέλεσμα, διότι θα μειώσει τα υψηλά spreads της περιφέρειας σε σχέση με τον πυρήνα της ευρωζώνης. Η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ επομένως θα χρειαστεί να συνοδεύεται από σημαντική αναδιάρθρωση των τραπεζικών ισολογισμών και από την επιστροφή τους σε υγιές επίπεδο. Επιπλέον, οι κατάλληλες συνθήκες για περισσότερη ανάπτυξη στη Γερμανία και στη Γαλλία θα πρέπει να δημιουργηθούν, μεταξύ των οποίων και καλύτερες συνθήκες για επενδύσεις, μικρότερη κρατική παρέμβαση και επαρκείς δημόσιες επενδύσεις.

Ακολούθως, σε ό,τι αφορά την Ιαπωνία, η σημασία των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων γίνεται επίσης εμφανής. Μετά από την εκλογή του Shinzo Abe ως πρωθυπουργού, η Ιαπωνία έχει ξεκινήσει ένα πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης άνευ προηγουμένου. Το αποτέλεσμα ήταν ένα πολύ ασθενέστερο γιεν σε συνδυασμό με άνοδο του πληθωρισμού. Ωστόσο, ένα χρόνο μετά, ο δομικός πληθωρισμός παραμένει σε αποπληθωριστικό έδαφος. Μια περαιτέρω αποδυνάμωση του γιεν θα οδηγούσε υψηλότερα τον πληθωρισμό, αλλά το αποτέλεσμα θα ερχόταν κυρίως από τον εξωτερικό τομέα, δηλαδή το γεγονός ότι περισσότερα εξάγονται και οι εισαγωγές γίνονται όλο και ακριβές. Μια αντιπληθωριστική στρατηγική και δημιουργίας ανάπτυξης μέσω εξαγωγών ωστόσο, δεν μπορεί να λειτουργεί για πάντα. Για να επιστρέψει στην ανάπτυξη και τελικά να αυξήσει τον πληθωρισμό, έχει μεγαλύτερη σημασία το τρίτο βέλος των Abenomics: η βελτίωση των επενδυτικών συνθηκών, η αύξηση της ανταγωνιστικότητας στην οικονομία και περισσότερη εμπορική ενοποίηση. Αυτοί οι παράγοντες θα ηγηθούν νέων επενδύσεων πολύ περισσότερο από ό,τι ενδεχόμενες μικρές αλλαγές στο ονομαστικό επιτόκιο.

Τέλος, όσον αφορά τις ΗΠΑ, η νομισματική πολιτική υπήρξε ασφαλώς πολύ υποστηρικτική και έχει βοηθήσει να αποφευχθεί ο αποπληθωρισμός. Επιπλέον, η αμερικανική ανάκαμψη υποστηρίχθηκε από πολύ σημαντικές μειώσεις του χρέους των νοικοκυριών. Ωστόσο, πριν από την κρίση, η δημιουργία πολλών εκ των προβλημάτων της αμερικανικής οικονομίας, συνδέθηκε με τις πολύ επεκτατικές νομισματικές πολιτικές. Οι μαζικές φούσκες που ήταν αποτέλεσμα του συνδυασμού χαλαρής νομισματικής πολιτικής και ενός ανεπαρκούς χρηματοπιστωτικού ρυθμιστικού συστήματος, θα πρέπει σίγουρα να θεωρηθούν πρόβλημα, και όχι λύση.

Το συνολικό δίδαγμα από την «κοσμική στασιμότητα» όπως υπογραμμίζεται από τον Larry Summers, φαίνεται να πηγαίνει σε μια διαφορετική κατεύθυνση. Υπό κανονικές συνθήκες, δεν είναι η νομισματική πολιτική, πόσο μάλλον το QE, που μπορεί να βοηθήσει στην αντιμετώπιση μιας ισορροπίας αρνητικού πραγματικού επιτοκίου. Οι εμπειρίες από ΗΠΑ και Ευρώπη υποδηλώνουν ότι μακρές περίοδοι χαλαρών νομισματικών συνθηκών μπορεί να καταλήξουν σε σημαντικές φούσκες με μεγάλες οικονομικές και αργότερα πραγματικές συνέπειες. Αντίθετα, η σημασία των διαρθρωτικών πολιτικών υπογραμμίζεται. Το θεμελιώδες ερώτημα είναι γιατί παγκοσμίως υποχωρεί το επιτόκιο ισορροπίας. Μήπως λόγω των παγκόσμιων δημογραφικών; Ασφαλώς, η αύξηση του πληθυσμού αρχίζει να υποχωρεί σε πολλές χώρες, ιδιαίτερα στις πιο αναπτυγμένες οικονομίες. Ωστόσο, ο πληθυσμός παγκοσμίως αυξάνεται ακόμη. Αυτό θα δηλώνει ότι παγκοσμίως θα πρέπει να υπάρχουν ακόμη επενδυτικές ευκαιρίες εάν τεθούν οι σωστές προϋποθέσεις ενός πλαισίου. Εδώ είναι πουο ρόλος της ενοποίησης των ασιατικών οικονομιών στην παγκόσμια οικονομία, γίνεται κεντρικός. Περισσότερο από το ήμισυ του παγκόσμιου πληθυσμού, βρίσκεται συγκεντρωμένο σε έναν μικρό κύκλο στην Ασία, συμπεριλαμβανομένης της Κίνας και της Ινδίας. Όσο περισσότερο ενσωματώνονται στην παγκόσμια οικονομία, τόσο περισσότερο θα πρέπει να αυξάνουν την παγκόσμια επενδυτική ζήτηση. Για να επιτευχθεί αυτό, είναι ζωτικής σημασίας ένα οικονομικό σύστημα που να λειτουργεί σωστά. Θα πρέπει να αποφευχθεί η ανάληψη υπερβολικού ρίσκου ενώ θα πρέπει να διοχετευθούν οι αποταμιεύσεις στις σωστές χώρες.

Σαφώς, ένα κρίσιμο ερώτημα είναι εάν και κατά πόσο τα μοντέλο αποταμίευσης και επενδύσεων θα αλλάξουν στην Ασία. Θα είναι επίσης κρίσιμο το πώς θα ανοίξουν βιώσιμα κεφαλαιακά ισοζύγια. Αλλά είμαι επίσης πεπεισμένος ότι η Ευρώπη θα είναι σε θέση να δημιουργήσει πολύ καλύτερες επενδυτικές ευκαιρίες για να λύσει τη στασιμότητά της.

Copyright © Bruegel Η μετάφραση του κειμένου έγινε από το Capital.gr. Η δημοσίευση της ελληνικής μετάφρασης δεν αποτελεί προϊόν επίσημης συνεργασίας

Μπορείτε να δείτε το κείμενο εδώ: http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1221-monetary-policy-cannot-solve-secular-stagnation/

Το κείμενο δημοσιεύθηκε αρχικά στο Boao Review

Πηγή: www.capital.gr - alithinapsemata.wordpress.com